靜待人民幣基金和REITs的操作細(xì)則出臺，由單一項目融資走向基金化運(yùn)作的PE模式，2009年房地產(chǎn)信托將大有可為

　　鄰近年關(guān)，兩個政策信號讓2008 年以來火熱無比的房地產(chǎn)信托業(yè)一憂一喜：憂的是2008年10月底銀監(jiān)會下發(fā)的265號文，要求嚴(yán)控信托公司對房企過橋融資——這幾乎占據(jù)了目前房地產(chǎn)信托市場的半壁江山。

　　喜則是2008年12月初國務(wù)院工作會議提出金融“國九條”，其中言明將放開REITs 大門，并以并購貸款、股權(quán)投資基金等形式拓寬企業(yè)融資渠道——這還是REITs 第一次迎來最高管理層的肯定信號，被開發(fā)商寄予厚望多年的REITs 終于破冰在即。
　　“265號文核心是‘收’，如果嚴(yán)格按照文件操作，難度非常大。”北京國際信托投資有限公司副總經(jīng)理時寶東很無奈，在他看來，這項政策的時間點明顯有些滯后；但國九條中對REITs 等創(chuàng)新金融工具的肯定更讓他興奮不已：“信托無論在股權(quán)投資基金或REITs上都大有可為。”

　　新政策下的變局

首先落下的是鞭子。2008年，由于房地產(chǎn)市場嚴(yán)重低迷，開發(fā)商大量使用信托融資，以緩解資金鏈緊張的局面，房地產(chǎn)信托市場出現(xiàn)爆發(fā)性增長，無論從發(fā)行數(shù)量、集資規(guī)模、預(yù)期投資回報率上都不斷刷新記錄。

　　2008 年9 月，中信信托發(fā)行的“中信盛景星耀地產(chǎn)基金集合信托計劃”完成募集，募集資金規(guī)模達(dá)到68.9 億元人民幣，成為目前國內(nèi)最大規(guī)模的房地產(chǎn)信托計劃。業(yè)內(nèi)人士表示，正是該信托計劃使得9 月房地產(chǎn)信托集資額激增，引起了監(jiān)管當(dāng)局的注意。

　　10月底，銀監(jiān)會出于金融安全考慮首先發(fā)難。在265 號文中，銀監(jiān)會要求信托公司對房地產(chǎn)信托加強(qiáng)風(fēng)險控制，重申對開發(fā)商的篩選必須嚴(yán)格執(zhí)行——自有資金比例超過35%、四證齊全、二級以上開發(fā)資質(zhì)，只有滿足三個條件的房地產(chǎn)開發(fā)商才能融資。

　　“在265號文中，股權(quán)加回購都被界定為融資行為，如果嚴(yán)格按照265 號文來操作，難度將大大增強(qiáng)。” 時寶東對本刊分析道，這將使房地產(chǎn)信托可開展業(yè)務(wù)的對象與銀行優(yōu)質(zhì)客戶幾乎重疊，將會增大信托公司對房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的操作難度。“目前國家信貸政策已經(jīng)有了明顯轉(zhuǎn)向，今后四證齊全，自有資金超過35% 的優(yōu)質(zhì)項目有很大的機(jī)會獲得銀行貸款。”時寶東解釋道，“和銀行相比，信托在融資規(guī)模和資金成本上都沒有競爭優(yōu)勢。”

　　在265號文中，銀監(jiān)會再次強(qiáng)調(diào)嚴(yán)禁信托為房企做過橋融資。一般情況下，四證齊全的項目可以通過銀行貸款，融資成本僅在7%左右，而目前市場環(huán)境下，信托融資的成本已高達(dá)15%或以上；以往開發(fā)商多以信托過橋融資的方式取得四證后再尋求銀行借貸，現(xiàn)在這種方式也被歸于政策限制之內(nèi)，這對信托公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)打擊不小。

　　時寶東認(rèn)為，除了監(jiān)管當(dāng)局對文件的執(zhí)行很可能做一些調(diào)整外，信托公司主動進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新是更好的應(yīng)變之法，尤其是目前國務(wù)院提出金融“國九條”，其中第五條為“創(chuàng)新融資方式，通過并購貸款、房地產(chǎn)信托投資基金、股權(quán)投資基金和規(guī)范發(fā)展民間融資等多種形式，拓寬企業(yè)融資渠道”，這被業(yè)內(nèi)一致認(rèn)為是為房地產(chǎn)信托發(fā)展打開了政策通道。

　　時寶東表示：“265號文無疑會使傳統(tǒng)的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)如信托貸款或股權(quán)加回購受到影響，但信托的魅力就在于創(chuàng)新。根據(jù)國九條的政策，在私募股權(quán)投資基金（PE）和REITs 上，信托公司都應(yīng)該大有可為。以基金化的投資組合取代現(xiàn)有以單一項目融資為主的局面，將會是房地產(chǎn)信托市場的發(fā)展趨勢。”

　　基金化運(yùn)作漸成趨勢

房地產(chǎn)信托產(chǎn)品一直以來以單一的項目融資為主，但在2008 年，借著房地產(chǎn)信托熱潮，以信托為平臺募集人民幣PE 投資地產(chǎn)的信托產(chǎn)品也屢屢出現(xiàn)，并以較高的預(yù)期收益受到追捧。其中包括杭工信的飛鷹1 號，北京信托的財富5 號，中信信托的中凱科基金等，都以類基金的形式運(yùn)作，和以往單一的項目融資相區(qū)別。

　　“先募集資金建立資金池，然后再投向項目，集資規(guī)模大，期限長，專人挑選項目，進(jìn)行地產(chǎn)組合投資，無擔(dān)保，風(fēng)險高，收益也高，這些信托計劃都是以類基金化的運(yùn)作模式操作。”用益信托工作室的李楊對本刊分析道。
　　由于現(xiàn)在基金法尚未出臺，信托成為募集人民幣PE 的最佳平臺。信托型PE 在信托的平臺上募集人民幣基金后，以股權(quán)形式投入數(shù)個地產(chǎn)項目公司中進(jìn)行合作開發(fā)，構(gòu)建資產(chǎn)包，項目建成售出后實現(xiàn)退出、分紅。

　　“房地產(chǎn)其實非常適合以PE 形式投資，因為房地產(chǎn)多以一個項目公司作為運(yùn)作載體，從拿地到銷售流程相對簡單，而且易于控制，便于退出。”時寶東認(rèn)為，房地產(chǎn)在此次經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)整中已經(jīng)減少了一些泡沫，而作為國家支柱產(chǎn)業(yè)的地位并未動搖，所以現(xiàn)在是做信托型PE 的大好時機(jī)。

　　中信信托二部總經(jīng)理李峰表示，中信信托最近完成的中信鴻圖1 號便是以類基金的模式運(yùn)作，對多個房地產(chǎn)項目進(jìn)行股權(quán)或債權(quán)的組合投資。雖然目前各大信托公司的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品仍然以單一項目融資為主，但基金化運(yùn)作已經(jīng)是公認(rèn)的趨勢，除了以組合投資和長周期分散風(fēng)險外，還有擴(kuò)大規(guī)模和專業(yè)化分工的考慮。

　　“未來單一項目一定會被組合式投資所取代。”時寶東對本刊表示，按照信托法規(guī)定，信托財產(chǎn)實行分賬管理，獨立核算，彼此之間不能交易，以往信托公司在為項目融資時，產(chǎn)品設(shè)計僅能針對單一對象，造成每一個項目都要談一次的情況，這對資源其實是種浪費。北京信托希望未來以基金化運(yùn)作為主要的運(yùn)作方式，對公司管理資產(chǎn)的能力也能得到提高。

　　在基金化運(yùn)作的趨勢下，除了信托型PE 外，已討論多年的REITs 也成為關(guān)注焦點。在此次國務(wù)院頒布的金融“國九條”中，對REITs 釋出肯定的政策信號，這被上述業(yè)內(nèi)人士視為“給了準(zhǔn)生證，但還沒給戶口本”。

　　“REITs 是商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展必不可少的一個金融工具，信托公司理所當(dāng)然要大力參與。”時寶東認(rèn)為，現(xiàn)在地方政府推出的危房改造和廉租房REITs 都給信托公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)上的拓展帶來很大空間。

　　“創(chuàng)新是信托最大的魅力，房地產(chǎn)信托從來都是結(jié)合市場和政策不斷進(jìn)行創(chuàng)新，尋找發(fā)展機(jī)會，這次也不例外。”時寶東說。