上周,中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了讓投資者精神為之一振的限制“大小非”解禁新規(guī)。
　　這一被市場(chǎng)解讀為“減輕了對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的壓力，緩解了對(duì)集中競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)價(jià)格形成機(jī)制的沖擊，有利于穩(wěn)定投資者對(duì)存量股份減持的心理預(yù)期”的政策利好，卻被某些學(xué)者指責(zé)為是管理層“不負(fù)責(zé)任和不公平”之舉。
　　表面看，在股改過(guò)程中，“大小非”為獲取流通權(quán)支付了對(duì)價(jià)，3年后理當(dāng)不加限制地予以無(wú)條件流通。這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代必須遵守的，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)彌足珍貴，甚至賴以存在的契約精神。但市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論捍衛(wèi)者們似乎忽略了一個(gè)重要前提——公平和多贏。如果對(duì)價(jià)支付對(duì)博弈雙方是公平的，如果“大小非”無(wú)度減持可以帶來(lái)市場(chǎng)多贏格局的形成，那么“大小非”不加限制地減持應(yīng)當(dāng)沒(méi)有爭(zhēng)議。現(xiàn)在的問(wèn)題是，這兩點(diǎn)“大小非”都沒(méi)做到。
　　股權(quán)分置改革是我國(guó)資本市場(chǎng)的一場(chǎng)重要制度變革。這場(chǎng)變革解決的是資本市場(chǎng)的重要制度轉(zhuǎn)軌———從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的股權(quán)割裂向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的全流通轉(zhuǎn)變。轉(zhuǎn)變的目標(biāo)是期望從監(jiān)管、股票發(fā)行、再融資以及市場(chǎng)運(yùn)行等各方面，全面按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的游戲規(guī)則進(jìn)行重構(gòu)。但這是個(gè)過(guò)程，這也就是為什么我國(guó)目前的股市仍是“新興加轉(zhuǎn)軌”市場(chǎng)的重要原因。換言之，應(yīng)該承認(rèn)，目前的股市并非真正的市場(chǎng)化市場(chǎng)，當(dāng)然也不能以理想化的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論來(lái)要求和責(zé)難目前的諸多政策舉措。如果一定要講市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的契約精神，人們首先要提的就是股改對(duì)價(jià)支付的公平性。眾所周知，對(duì)價(jià)是流通股股東與非流通股股東博弈的結(jié)果，一般而言，博弈雙方勢(shì)均力敵，博弈的結(jié)果通常趨于公平。實(shí)際上，在整個(gè)股改對(duì)價(jià)博弈過(guò)程中，弱勢(shì)的流通股東從來(lái)就不是強(qiáng)勢(shì)的非流通股東的對(duì)手。雙方不僅力量懸殊，而且流通股東一盤(pán)散沙，以至搭便車的心理使得代表流通股東的對(duì)價(jià)博弈,變成了持有流通股較多的機(jī)構(gòu)與非流通股東間的投機(jī)性談判和交易。即便是散戶力量比較強(qiáng)大的對(duì)價(jià)博弈，最終也通常被非流通股東以某種方式予以瓦解。顯然，非流通股東最終支付的對(duì)價(jià),基本上是流通股東非公平博弈下無(wú)奈妥協(xié)的結(jié)果。
　　既然不公平的股改對(duì)價(jià)博弈早已成為歷史并已演變成約束雙方的契約，那么，管理層在尊重歷史的前提下，目前所能做的就是通過(guò)對(duì)制度規(guī)則的檢討和修正，來(lái)重建股市的多贏格局。限制“大小非”解禁的新規(guī)，不過(guò)是管理層重建股市多贏格局的重要舉措之一。
　　什么樣的格局才是多贏的格局呢？毫無(wú)疑問(wèn)，不僅“大小非”要贏，普通投資者、管理層、中國(guó)資本市場(chǎng)等市場(chǎng)參與各方，包括市場(chǎng)本身都應(yīng)當(dāng)經(jīng)由股改而成為贏家。然而，目前的現(xiàn)狀是，“大小非”盡管付出了時(shí)間成本，但持股成本卻比較低廉，以及近70%的限售股對(duì)30%流通股股價(jià)的巨大稀釋，決定了“大小非”可以贏，而且是惟一能贏的市場(chǎng)參與方，而普通投資者則可能成為最大輸家。管理層呢，嚴(yán)峻的股改下半場(chǎng)，正在威脅管理層艱難獲得的股改成果，“大小非”解禁若不采取更進(jìn)一步的措施加以配套規(guī)范，多贏格局若不建立，解禁洪流就可能影響股市的健康穩(wěn)定發(fā)展。另外，股指“腰斬”的巨大跌幅以及仍然可能繼續(xù)下跌的趨勢(shì)，不僅威脅著股市的融資功能，也可能最終影響資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)的機(jī)會(huì)。
　　為什么股改后多贏的格局無(wú)法建立？根本原因在于，除了“大小非”持股成本低廉帶來(lái)拋售的無(wú)所顧忌，以及“大小非”急功近利不愿花費(fèi)力氣做大市值外，人們?cè)绕诖拇笮」蓶|利益將會(huì)因?yàn)楣煞萑魍ǘ呌谝恢碌木置娌⑽闯霈F(xiàn)。恰恰相反，股改進(jìn)行到目前階段，大小股東利益不一致的狀況反而表露得日益明顯，矛盾也日趨尖銳。典型的例子莫過(guò)于一家上市公司拋出的1200多億元的天量融資計(jì)劃，清晰地告訴投資者，中國(guó)資本市場(chǎng)仍然是上市公司索取無(wú)度的圈錢(qián)場(chǎng)所，而且無(wú)視市場(chǎng)承受力的融資計(jì)劃，也表明一些擬巨額再融資的上市公司并未把穩(wěn)定資本市場(chǎng)、保護(hù)中小投資者利益放在心上。天價(jià)的高管年薪，更讓投資者強(qiáng)烈地意識(shí)到，上市公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)與高管薪酬無(wú)關(guān)，高薪?jīng)Q定了高管無(wú)須關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)。上市公司不關(guān)注本公司股價(jià)，股票市值與高管錢(qián)袋沒(méi)有關(guān)系，市值增長(zhǎng)與投資者投資回報(bào)這一最起碼的雙贏格局也就無(wú)法建立，這非常不利于股改后的資本市場(chǎng)健康發(fā)展。
　　顯然，建立股改后的市場(chǎng)多贏格局已刻不容緩。那么，如何才能建立多贏的市場(chǎng)格局呢？?jī)H就"大小非"問(wèn)題而言，我們不僅要采取限制措施，還應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相關(guān)的匹配制度以及協(xié)調(diào)機(jī)制，比如發(fā)行"大小非"減持權(quán)證、建立與二級(jí)市場(chǎng)隔離的"大小非"大宗交易市場(chǎng)等等，來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，增強(qiáng)投資者信心，確保市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行和"大小非"解禁股的有序流通。畢竟，2008年涉及股改限售股解凍的上市公司多達(dá)956家，按4月中旬的最新收盤(pán)價(jià)計(jì)算，合計(jì)解凍額度高達(dá)15819億元，比2007年增加七成。除此之外，對(duì)上市公司再融資行為應(yīng)堅(jiān)決予以規(guī)范。總之，在多贏格局的建立方面，制度的完善和機(jī)制的創(chuàng)新是最為根本的。
　　多贏格局的建立是股改成功的標(biāo)志，也是股市繁榮穩(wěn)定、做大做強(qiáng)的基礎(chǔ)。沒(méi)有這個(gè)前提，聽(tīng)任"大小非"無(wú)視二級(jí)市場(chǎng)承受力、為了一己之利而無(wú)度無(wú)序拋售，這不僅會(huì)造成股市恐慌性下跌，損害投資者利益，以及管理層傾力推動(dòng)的股改成果，也會(huì)大大降低中國(guó)資本市場(chǎng)的吸引力，及其在全球的影響力和話語(yǔ)權(quán)。而最終的結(jié)果是，即便是所謂的贏家--上市公司，在低迷的市場(chǎng)里面，也不可能成為真正的贏家。