探析我國高科技企業(yè)的信托模式融資渠道
（一）我國高科技企業(yè)的發(fā)展
改革開放二十年以來，我國高科技企業(yè)已成為一支最活躍、發(fā)展最快的經(jīng)濟力量。這些高科技企業(yè)由于人員素質高、產品技術含量高、貼近市場，所以在日益激烈的市場競爭中迅速發(fā)展壯大。截止到2002年底，全國已經(jīng)認定的高科技企業(yè)已達28503家。2002年僅在國家高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)內的高科技企業(yè)工業(yè)總產值達12937.1億元，上繳稅金達766.4億元，自1991年到2002年，高科技企業(yè)的總收入以每年60%以上的速度遞增，2002年達到15326.4億元。高科技企業(yè)的快速發(fā)展成為拉動我國國民經(jīng)濟增長的重要力量，高科技企業(yè)已經(jīng)成為我國國民經(jīng)濟中的重要組成部分，在提高我國的綜合國力、縮小與發(fā)達國家之間的差距方面起著舉足輕重的作用。
（二）高科技企業(yè)的生命周期
高科技中小企業(yè)有其獨特的發(fā)展歷程，從其創(chuàng)業(yè)開始，高新技術企業(yè)的生命周期可以大致分為五個階段，即種子階段、起步階段、成長階段、擴張階段和成熟階段。
1．種子階段：企業(yè)剛剛組建或正在籌建，還沒有成型的產品，而是僅擁有實驗室成果、樣品和專利或其他可以轉化的技術。
2．起步階段：企業(yè)已經(jīng)有了一個處于初級階段的產品，而且擁有了一份框架式的經(jīng)營計劃，管理團隊還不完善。
3．成長階段：企業(yè)的產品和服務已經(jīng)進入開發(fā)階段，并擁有了少量客戶。該類產品和服務的費用較高，銷售收入不高。到了該階段末期，企業(yè)完成產品定型，著手實施其市場開拓計劃。
4．擴張階段：企業(yè)開始批量出售產品和服務，收入開始有較大幅度的增加。在這一階段，企業(yè)逐步形成經(jīng)濟規(guī)模，并占有一定的市場份額。
5．成熟階段：企業(yè)的銷售收入高于支出，凈收入維持在一定的水平，企業(yè)已經(jīng)可以靠自身的力量進行發(fā)展。
我國的高新技術企業(yè)絕大多數(shù)集中在了“中間階段”，而兩頭則比較少，呈現(xiàn)出“中間大兩頭小”的橄欖形結構。
（三）我國高科技企業(yè)的融資狀況分析
在我國的高科技企業(yè)的發(fā)展過程中，各個發(fā)展階段對資本需求也存在著不同的特點，處于種子期和起步期的高科技企業(yè)對資金的需求量較小，處于成長階段和擴張階段的高科技企業(yè)急需較大規(guī)模的發(fā)展資金支持，而處于成熟階段的高科技企業(yè)對資金的需求則不是特別迫切。
由于高科技企業(yè)具有風險較大的特點，而銀行貸款對于資金的安全性的要求又極高，所以銀行對高科技企業(yè)的支持主要是成熟型的企業(yè)，而且支持力度有限。
從國外的成熟經(jīng)驗來看，高科技企業(yè)的融資行為，除了有商業(yè)銀行貸款外，大部分是向各類風險投資基金（公司）進行融資?；陲L險投資的特性，其在高科技企業(yè)發(fā)展的不同階段，提供的資金比例相差很大。
1994年美國科技風險投資在企業(yè)發(fā)展的種子期所提供的資金只占全部風險資本的4%，因為在企業(yè)萌芽階段，屬于外部融資的風險資本不可能大量介入存在很多不確定性的企業(yè)。當產品得到社會的公認并開始進行成長和擴張時，科技風險資本會將2/3左右的資金投向企業(yè)。據(jù)有關研究表明，我國高科技企業(yè)與美國高科技企業(yè)在開創(chuàng)初期的主要資金來源基本相同，但到了成長期和擴張期差異就體現(xiàn)出來了。美國的高科技企業(yè)可以得到風險基金、股票發(fā)行、私人投資、銀行貸款等多方面的支持；我國高科技企業(yè)主要的資金來源還是集中在個人存款、親友借款和母體單位等，所占比例在60%以上。 其根本原因在于我國目前的風險投資基金（公司）自身的問題。據(jù)統(tǒng)計，在我國科技成果轉化資金中銀行貸款和自有資金比重合計超過82%，而風險投資僅占2.3%。與之相應，國外一些著名的高科技公司如數(shù)據(jù)設備公司（DEC）、微軟（Microsoft）、雅虎（Yahoo）、Sun計算機公司等，都受惠于由風險資金組成的創(chuàng)業(yè)基金的大力培植。顯然，我國現(xiàn)有的融資結構與高科技企業(yè)的特點及其產業(yè)化要求極不相符。
從我國目前情況來看，近幾年成立的科技風險投資基金（公司）的資金來源仍然主要是財政科技撥款和銀行科技開發(fā)貸款，投資主體單一，出資方大多仍然為政府部門，導致我國風險投資資金嚴重不足。據(jù)統(tǒng)計，1990年，我國科技成果轉化需要資金1257.3億元，而實際投入資金只有188.5億元，只占所需資金的14%，其中作為風險資本運作的更少。至2000年5月，我國科技風險投資資金僅為74億元。科技風險投資基金（公司）重點扶持的對象主要是高科技中小企業(yè)，平均投資強度為800 萬元左右，80%以上的項目投資額在300 萬元以下，投資規(guī)模偏小，比較適合投資種子期和起步期的高科技企業(yè)。目前純粹的科技風險投資基金（公司）顯然不能滿足資金需求量在1000萬元到5000萬元的處于成長階段和擴張階段的高科技企業(yè)。
因此，我國目前有大量的處于成長階段和擴張階段的高科技企業(yè)被科技風險投資基金（公司）和商業(yè)銀行排除在外，為這些企業(yè)尋找較好的融資途徑和融資手段是扶持我國高科技企業(yè)的一項緊迫任務。
（四）高科技企業(yè)資金信托計劃
在成熟的市場經(jīng)濟國家，信托業(yè)的高度發(fā)展是金融體系成熟的重要標志之一。我國信托業(yè)為走上健康發(fā)展之路，在20多年的發(fā)展歷程中，先后五次由中國人民銀行對信托業(yè)進行全面整頓，并于2001年至2002年，頒布了《信托投資公司管理辦法》、《信托法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》（簡稱一法兩規(guī)）。這是我國第一次從法律上確立信托制度，為我國信托業(yè)的發(fā)展鋪平了道路。
自2002年7月《信托投資公司資金信托業(yè)務管理暫行辦法》正式實施到現(xiàn)在，信托公司推出8類信托產品，包括基礎設施建設信托、MBO收購信托、融資租賃信托等。從這8類信托產品，可以看出雖然信托產品有所創(chuàng)新，但創(chuàng)新力度不大，沒有充分發(fā)揮信托可以規(guī)避有關法律法規(guī)政策限制，有效地結合其他金融工具，進行金融品種創(chuàng)新的功能優(yōu)勢。在資金信托的投融資運作中，信托公司可根據(jù)不同的投資對象，不同的投資目的，設計出不同的信托產品。例如，為風險規(guī)避型投資者，設計投資成熟的實業(yè)項目信托計劃，專門選擇收益穩(wěn)定、低風險的項目作為重點投資方向。而針對有一定風險承受能力的投資者，推出高風險高收益的信托產品，如高科技企業(yè)信托投資計劃。
二. 信托概述
（一）信托釋義
信托，按其詞義解釋，“信”即信用，“托”即委托，合二為一，就是信用委托。信托作為一種經(jīng)濟行為，是指委托人為了自己或第三者的利益，將自己的財產或有關事務委托給所信任的人或組織（如信托投資公司）代為管理、經(jīng)營的經(jīng)濟活動。信托作為一種財產管理制度，是指以資財為核心，以信任為基礎，以委托和受托為方式的財產管理體制。
信托行為的產生和信托制度的確立，必須具備兩個基本條件，一是財產所有人必須對某人或組織信任，并將自己的財產委托其管理、經(jīng)營；二是委托人與接受委托的人或組織之間，必須達成口頭形式或書面形式的信托合同，雙方約定對某項進行委托。
信托投資是與金融市場密切相連的一種信用方式。股票、證券和其他金融商品與金融商品流通的金融市場及大量廣泛的直接信用活動，是信托投資產生的基礎，而股票、證券和其他金融商品、金融市場及廣泛的直接信用活動，又是商品經(jīng)濟發(fā)達和投資形式多樣化的產物。
（二）信托的業(yè)務
中國信托投資機構所經(jīng)營的業(yè)務范圍十分廣泛，主要包括：信托類業(yè)務、代理類業(yè)務、租賃類業(yè)務、咨詢類業(yè)務、國際金融信托業(yè)務以及其他信托業(yè)務。
資金信托是最基本和最常見的業(yè)務，它是以貨幣資金作為標的物，各方當事人以此建立信托關系。資金信托包括單一資金信托（受托人接受單個委托人委托，單獨管理和運用信托資金的方式）和集合資金信托（受托人將兩個或兩個以上委托人的信托資金匯集起來，按照事先約定的方式運用和管理信托資金的信托方式）兩種形式。
信托的具體形式有貸款信托、證券投資信托、創(chuàng)業(yè)投資信托、年金信托、遺囑信托、不動產信托、動產設備信托、表決權信托（股權信托）、附擔保公司債信托、避免破產及保護債權人利益的信托、人壽保險信托、國有資產信托、基礎設施信托、公益信托等。
隨著中國金融體制改革的深入和社會主義市場經(jīng)濟體系的建立，中國的信托投資業(yè)將獲得更為有利的發(fā)展環(huán)境，信托的品種也將進一步豐富，在國家經(jīng)濟生活中必將發(fā)揮更為重要的作用。
三. 運用信托集合資金支持高科技企業(yè)研究
（一）信托集合資金支持高科技企業(yè)的必要性
以北京高科技企業(yè)的發(fā)展為例，到2002年底高科技企業(yè)數(shù)量已達12000家，高科技企業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)出勃勃生機，但是制約高科技企業(yè)發(fā)展的因素主要是缺乏資金的支持。
可以看出，一方面高科技企業(yè)發(fā)展前景看好，但是發(fā)展的瓶頸是資金匱乏；同時，大量的民間資本缺乏與之相對應的投資渠道，因此，如何啟動具有一定風險承受能力的民間資本介入到高科技企業(yè)中，是目前高科技企業(yè)發(fā)展的焦點問題，利用信托方式集合這部分資金投入到高科技企業(yè)中，有可能就是開啟這個問題的一把金鑰匙。
可以看出，高科技企業(yè)對銀行貸款的期望值較高，這進一步表明，針對高科技企業(yè)的資金需求狀況，可以利用集合資金信托以資金貸款的方式，緩解目前高科技企業(yè)單一依賴銀行貸款的融資方式。在國外的高科技企業(yè)發(fā)展的過程中，信托作為重要的金融機構與風險基金、保險公司、銀行共同推動了高科技企業(yè)的快速發(fā)展，而在國內，通過資金信托計劃融資促進高科技企業(yè)發(fā)展的潛能尚未得到利用。
（二）信托集合資金支持高科技企業(yè)的可行性
通過信托產品向社會融資以解決我國高科技企業(yè)融資問題，是在我國目前的融資環(huán)境下一種行之有效的手段，利用這種金融創(chuàng)新，可以為我國高科技企業(yè)開辟一種新的融資渠道。
高科技企業(yè)信托是受托人接受委托人的委托，將委托人的資金，按照雙方的約定，以高科技產業(yè)為代 表的高風險企業(yè)作為投資對象，以追求長期收益為投資目標所進行的一種直接投資方式。其特點是信托的封閉期限較長，根據(jù)不同項目的特點，投資風險與回報有所不同，但總體上能體現(xiàn)高風險高收益的原則。高科技企業(yè)信托與證券投資信托、產業(yè)投資信托共同構成資金信托的三大領域。90年代開始，高科技企業(yè)信托在發(fā)達國家，特別是英國得到廣泛應用。英國牛津科學園（Oxford Science Park）中，著名的牛津技術創(chuàng)業(yè)投資信托（Oxford Technology Venture Capital Trust）成立于1997年，在過去的6年，該信托機構直接投資于園區(qū)內未上市的起步階段的高科技企業(yè)，極大地促進了英國高新技術的產業(yè)化。
在我國目前的法律條件下，利用信托集合資金為高科技企業(yè)融資，不存在任何法律障礙。依據(jù)《中華人民共和國信托法》，信托財產獨立性、信托受益權可以轉讓的要求，依據(jù)《中華人民共和國經(jīng)濟合同法》，合同權利可以轉讓，可以在法律上充分保障委托人的權利。
信托制度具有高度靈活性和彈性空間，可為高科技企業(yè)融資提供個性化匹配服務。高科技企業(yè)集合資金信托計劃不同于銀行間接融資和資本市場直接融資，信托投資可提供一攬子金融服務：
1.架構委托人、受托人、受益人、投資項目的多邊信用關系；
2.富有彈性的金融工具；
3.專業(yè)管理團隊；
4.可以是融資、融物和直接融資、間接融資的混合運用；
高科技企業(yè)集合資金信托計劃具有資金渠道廣、資金來源充沛、風險可控、收益比較穩(wěn)定等特點，比較適合投資人的需求。
（三）高科技企業(yè)集合資金信托的方式
面向高科技企業(yè)的集合資金信托計劃可以是債權行信托、股權性信托、項目融資信托以及風險投資基金（產業(yè)投資基金）類型等。
1. 債權性信托：具有很強的現(xiàn)實意義，目前中小企業(yè)的外部融資主要是貸款。通過資金貸款的方式對高科技企業(yè)或風險投資公司進行貸款，以貸款為目的集合起來的信托資金的委托人通常對資金風險的承受能力較弱，信托資金貸款時通常要求有高科技企業(yè)一定的質押或擔保，以保障信托資金的安全。此類信托的期限可以較短，一般為1－3年。此類資金信托比較適合處于擴張階段和成長階段的高科技企業(yè)。
2. 股權性信托：從中關村的瞪羚企業(yè)角度看，企業(yè)傾向于股權融資，有利于降低短期債務成本，但是由于高科技企業(yè)發(fā)展階段風險較高，未來現(xiàn)金流的不確定性太強，要求此類集合資金信托的委托人承受風險能力較強，所以投資者購買股權信托的意愿不是很強烈；另外發(fā)行股權信托還涉及期限問題。
3. 項目融資信托：單個項目融資一般為300－2000萬元，規(guī)模太小，而集合資金信托的規(guī)模一般都在5000萬元以上，所以現(xiàn)實意義不大。
4. 風險投資基金（產業(yè)投資基金）：創(chuàng)業(yè)資金信托通過信托的方式集合委托人的資金，建立一個創(chuàng)業(yè)投資基金，通過此創(chuàng)業(yè)投資基金對高科技企業(yè)直接進行股權投資，創(chuàng)業(yè)基金的管理人員需要對于創(chuàng)業(yè)投資的運作方式非常熟悉，并且具有相關的專業(yè)知識背景。根據(jù)風險投資基金的慣例，以這種方式建立起來的信托資金，通常要求具有5－7年的封閉期，同時要求委托人一般對于風險的承受能力較強。在封閉期內，信托基金根據(jù)投資的強度制定投資計劃，在基金成立的初始階段，由于大量的資金不可能一下子全部投資，可以根據(jù)實際情況購買一定的國債等風險極低同時又可根據(jù)投資的要求迅速變現(xiàn)的金融工具。此類資金信托比較適合處于種子階段、起步階段和成長階段的高科技企業(yè)。一旦支持我國高科技投資的《創(chuàng)業(yè)投資基金法》正式出臺，則此類信托應該是創(chuàng)業(yè)投資基金的主流品種。
此外，由于高科技企業(yè)發(fā)展迅速的特點，有的企業(yè)存在著在證券交易所（或是創(chuàng)業(yè)板）上市的可能性，因此，在設計創(chuàng)業(yè)資金信托產品時也可以考慮貸款證券化的約束條件，以使委托人的利益最大化，應該選擇一種混合類型的信托方式。
(四)“瞪羚計劃”模式的信托計劃構想
為解決中關村中小高新技術企業(yè)的融資難問題，2003年6月，中關村正式實施了“瞪羚計劃”，“瞪羚計劃”的設計原理是：將信用評價、信用激勵和約束機制同擔保貸款業(yè)務進行有機結合，通過政府引導和推動，凝聚金融資源，構建高效、低成本的擔保貸款通道。
“瞪羚計劃”的擔保貸款額度分為三個層次，年收入在兩千萬到五千萬的企業(yè)，最高擔保貸款上限為一千萬；五千萬到一億的企業(yè)，最高擔保貸款額度為兩千萬；一億到五億的企業(yè)，最高擔保貸款上限為三千萬。對這些守信用的企業(yè)，擔保公司將縮短審批時間，簡化反擔保措施；銀行實行見保即貸，利率不上??；中關村管委會還將給予百分之二十的貼息。
“瞪羚計劃”成立以來，受到很多中關村高科技企業(yè)的熱烈歡迎，但是“瞪羚計劃”的實施主體畢竟 是政府，只能起到一定的引導作用，而面向更為龐大的高科技企業(yè)，“瞪羚計劃”只能起到杯水車薪的作用。參考“瞪羚計劃”的模式，以資金信托的方式，集合社會閑散資金來支持我國的高科技企業(yè)發(fā)展，取代政府在其中的角色，真正做到完全的市場化運作，嫁接高科技企業(yè)和具有一定風險承受能力的社會投資者。
對于本文中設計的“瞪羚計劃”模式的信托計劃，貸款人主要是面向國內的高科技園區(qū)的各類高科技企業(yè)，參與主體主要有高科技園區(qū)的管理部門、信托投資公司、融資的高科技企業(yè)、擔保公司、資金托管銀行、投資人（委托人）、律師事務所以及由高科技園區(qū)的管理部門、信托投資公司和擔保公司組成的高科技企業(yè)融資信托計劃管理委員會，其主要職責分別為：
1. 高科技企業(yè)融資信托計劃管理委員會：監(jiān)控項目的實施和進展；制定投資原則、投資方向、投資策略；確定投資組合的總體目標和總體計劃；提出防范和化解上述風險的控制措施。
2. 高科技園區(qū)的管理部門：協(xié)調各方關系；部分參與計劃的管理及實施。
3. 信托投資公司：交易結構設計；產品承銷人、信托期間負責信托收益分配、信托事務披露、信托受益權的帳戶管理。
4. 融資的高科技企業(yè)：提出融資申請；配合信托管理機構的盡職調查；到期還款。
5. 擔保公司：為財產信托投資提供投資擔保。
6. 資金托管銀行
7. 投資人（委托人）：以資金加入信托計劃，獲取信托收益。
8. 律師事務所：對整個交易架構以及信托文件出具法律意見書。
“瞪羚計劃”模式信托計劃的設計特點是：
1. 開辟了高新技術企業(yè)長期融資的新途徑；
2. 為廣大投資者提供了一種可以享受高科技企業(yè)快速長的金融產品；
3. 發(fā)揮了信托投資公司代客理財、資產管理、投資銀行等專業(yè)優(yōu)勢；
4. 客觀評價企業(yè)的貸款風險，減少了融資過程的信息不對稱；
5. 通過組合企業(yè)貸款的方式，有效分散違約風險；
6. 多方位集中管理模式降低企業(yè)貸款成本；
7. 擔保公司為每筆貸款提供擔保，有效控制違約風險。
該構想的特點
1．信托計劃中的有限合伙制
為了有效地調動信托投資公司的積極性，可以參考風險投資中有限合伙制的方式，在集合資金信托計劃中由信托計劃的管理人（信托投資公司）出資信托資金總額的1%，真正起到風險共擔的示范作用。
2．該信托計劃中債權與股權轉化構想
為了鼓勵投資者購買高科技企業(yè)集合資金信托計劃，在產品設計的時候可以考慮到投資者有權在本信托成立一定時間后或信托計劃到期時將信托資金轉成高科技企業(yè)股權的形式，以便直接參與到高科技企業(yè)的成長中。在實際中可以考慮兩種方式的轉股方式：
信托受益人可按照事先確定的轉價方式和轉股價格，將本信托計劃下的債權信托轉換為對企業(yè)的股權信托。
信托受益人可事先約定，有權進行債轉股，轉股價格按轉股時企業(yè)每股凈資產進行。
投資者在實施債轉股時，參考的流程如下：
1. 信托成立滿1年后，投資人就全部或部分委托財產擬轉為對企業(yè)股權事宜，向信托公司提出申請，信托公司按照時間優(yōu)先和金額優(yōu)先的原則，安排債轉股實施事宜。
2. 轉股數(shù)量和價格確定后，將信托財產中的一部分貸款資產轉換成股權資產，同時信托開放，申請轉股的委托人將這部分股權贖回，并重新與信托投資公司簽訂股權性信托合同，或退出本信托計劃。
3. 由于有限責任公司股東數(shù)最多不超過50人，若轉股投資人數(shù)量超過此限制條件，可將所有轉股資金集合為一個股權信托計劃，通過該計劃對企業(yè)持股。
4. 信托產品轉股后，由高科技企業(yè)負責在工商登記部門辦理股東變更手續(xù)。